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来源：美尔雅期货研究院

一

硅谷银行及其业务模式

硅谷银行是一家总部位于加利福尼亚州圣克拉拉的区域银行，在加利福尼亚州和马萨诸塞州拥有17家分行，截至2022年底，硅谷银行总资产约为2090亿美元，存款总额约为1754亿美元，为美国第16大银行。与传统商业银行不一样的是，硅谷银行主要服务于高科技企业和未盈利初创企业的融资需求，并衍生出自己的私人银行、股权投资和投行业务，成为科技行业、初创企业和科技工作者之间的主要金融渠道，其业务主要定位在为科技企业的全生命周期金融服务，包括初创科技企业信贷、一级市场股权融资和IPO、并购等，深耕科技行业驱动其ROE（净资产收益率）水平长期高于传统商业银行。

但是，在业务模式方面硅谷银行与传统商业银行仍然保持一样，从存款和贷款之间“吃息差”是商业银行的主要利润来源。并且，为了取得更高额的利润，硅谷银行一方面通过增加经营杠杆，2022年底权益乘数为13.23，大幅高于美国银行11.17的权益乘数；另一方面在业务管理方面，选择用部分“无息负债”购买传统意义上风险相对较小的美债和抵押贷款支持证券（MBS），一度将50%以上的资产配置于此。

此外，通过母公司硅谷金融集团的关系，硅谷银行构建起一张巨大的科技关系网，形成银行-VC/PE—企业之间的业务网络，科技行业上中下游金融服务全部通吃。这套模式对于科技类企业来说可谓是绝妙，一般初创型科技公司极度依赖于早期的信贷融资，随后一级市场VC/PE融资时又需要过桥融资，再后面到上市或并购时需要金融服务方案等，硅谷银行可以做到全产业链一体化参与。

二

硅谷银行暴雷的宏观背景

对于银行业务，其核心是通过高杠杆模式借短投长，即拆借短期资金（吸收存款、同业拆借、债券融资等）然后投资到期限更长的资产（国债、MBS、高评级公司债等），同时，为了满足存款用户的日常资金存取需求，会留有一部分短期资金。

根据现代货币金融理论，融资主体相同信用评级的情况下，融资期限越长，利率会越高，这样银行靠吃长短价差就能做到稳赚不赔。但是，现实情况是美国经济每隔5-10年就会发生一次融资成本长短倒挂的现象，这又与宏观经济周期有着密切的关系。在经济走向繁荣的周期中，央行为防范经济过热，会通过不断加息抑制通胀，如若通胀压力巨大，就会出现短期利率高于长期的现象，并且会持续较长时间，例如1980s年代。当经济步入衰退时，央行会持续提供流动性刺激经济复苏，会出现短期利率大幅低于长期利率的现象，这种周期下，银行就可以实现“躺赚”。

本轮宏观周期自2008年美联储实行量化宽松QE以来，长期利率一直高于短期利率，直至2022年被打破。在这轮长达14年的利率下行周期中，一代金融行业从业者已经形成思维定式，认为央行会一直提供低成本的流动性，大量企业依靠杠杆“套利”做大规模，科技行业成为这一周期中最热的市场，硅谷银行也因此迅速壮大。一边给初创企业提供信贷支持，孵化未来的科技之星，另一边给VC/PE提供资金，促进科技企业快速扩张，最终实现IPO套现。而科技企业实现盈利或IPO融资后，又会将资金存入硅谷银行，形成正向循环，最终助推硅谷银行从一家小的区域银行成长至全美排名第16的银行。

然而，周期总有结束的时候，自2022年美国加息以来，长短端利率价差从去年7月份开始首次出现倒挂后持续加深，截止目前，倒挂程度已经创近45年新高，直逼1980s时期水平。对于高杠杆经营+“吃息差”的商业银行在这种背景下自然会面临巨大的亏损压力，之前的“躺赢”策略再也玩不下去。这也是硅谷银行走向暴雷边缘的核心宏观因素。

至于说为何硅谷银行成为本轮加息周期第一家暴雷的银行，后续会不会还有其它银行会暴雷？我们可以从其业务板块进行一些分析：

首先，资产端来看，硅谷银行在投资债券时进行了激进的财技操作，将大量的债券配置在按公允价值计价的可供出售账户（ASF），意味着债券价格每天波动的盈亏都会体现在银行损益表上。本轮加息周期以来，利率的快速上行，让债券价格跌幅巨大，ASF账户短期会快速积累巨额亏损。糟糕的财务表现会降低银行的融资能力，被逼陷入流动性压力边缘，如若储户再挤兑，必然会面临ASF账户实现亏损而无法兑现储户的流动性风险。

其次，负债端来看，从上述收益率曲线倒挂图中可见，随着加息持续深化，高利率已经在高位维持近5个月水平，短期融资成本上行开始传导至实体经济，科技行业项目收益率大幅下降，硅谷银行的业务模式难以为继，不得不收缩降杠杆。另外，加息的结果逐步体现在买债的收益率高于投资股市，银行客户也会相应要求提高存款利率。多种成本压力集中传导至硅谷银行负债端，最终储户挤兑成为压垮骆驼的最后一根稻草。

三

银行业宏观风险可控

从宏观逻辑来看，硅谷银行走入当前困境是周期现象，我们知道美联储的目标是物价稳定、就业充分和经济增长。当前周期阶段，物价稳定仍然是头号任务，意味着只有通胀下降至目标水平，才会有加息转向的动作，而通胀下行，必然会带来经济下滑和失业增加。当前美国长短端利率倒挂就是反映短期的持续加息会带来长期经济下滑，这种阵痛直到通胀问题得以解决才能消失。

因此，我们认为，对于以借短放长进行套利的商业银行来说，至少未来3-6个月仍然属于阵痛期，整个行业会面临负债端成本抬升、资产端收益下滑的双重挤压，对于像硅谷银行类似的商业银行，如果其存款结构比较单一、财务操作相对激进、经营杠杆水平较高，那么仍然存在潜在的宏观风险。

既然硅谷银行事件已经发生，并且引起美联储的关注和救助，那么储户挤兑造成的流动性风险至少短期得以扼制，并且难以传染至其它商业银行。同时，我们认为硅谷银行暴雷至少在一定程度上反映美国经济在加息的高温水煮下达到沸腾的临界点附近，或许能促进美联储停止加息的时间提前，未来我们更应该关注美国经济硬着陆，企业盈利大幅下滑的风险，而这恰恰是过去一年资本市场未充分反映的风险点。

对于大类资产价格走势的影响，我们认为，如若本周美国公布的2月通胀数据进一步佐证经济走弱，美债会率先迎来反弹，美股则面临盈利下滑带来的下行压力；由于国内经济周期和美国错位，在外围加息压力减弱，国内经济弱复苏的背景下，国内风险资产将会再度迎来上行机会，包括股市、内需工业品和贵金属，而对于外需相关工业品则因需求拖累预计会震荡偏弱，避险属性的资产债券、国债期货可进行做空配置。